亲爱的投资者朋友们：

又是岁末，见字如面。我们很高兴向您汇报我们这一年来的收获。

为者常成，行者常至！

在中国政府的大力度的经济刺激下，股市今年走出了过去三年的熊市。我们的组合在今年获得了双位数的回报，但是很遗憾，我们没能跑赢指数。谦象的产品成立在市场最高点，至今仍保持双位数的年化回报，我们对这几年的成绩感到满意。

更让我们骄傲的是，谦象团队在经历了这三年多的下行周期中保持了完整，小团队也很有战斗力。我们更加了解彼此的脾气秉性，相互信任，直面质疑，在争议中保持理性，在讨论中接近真理，取长补短，共同进步。凭借过去几年良好的业绩和规范的运营，谦象今年获得了机构投资者的认可，我们对此非常开心。

变与不变

同时，我们更关注公司治理及其管理层，这也是一些我们理解的“不变”的部分。好的企业家会合理的配置资本，带给公司持续经营的理念和文化，这是一种无形的力量，会给公司带来持续的竞争力。有些公司的管理层将可用资金用于新项目和收购，而无视回报率水平；有些管理层天然有盲目扩张的冲动，这都是在研究公司过程中要小心甄别的地方。

当然，这并不代表对新兴行业视而不见。必须承认的是AI会给整个社会带来革命性的变革，从生产力到生产关系，生产效率会大幅提升，所以我们也在努力学习这些新行业，直到发现具有网络效应、不易被颠覆且估值合理的投资标的。谦象团队从未放弃这方面的努力。

今年我们尝试了套利，这是持有现金等价物的替代方案。我们长期跟踪的一家地产公司，今年将其房地产开发主业剥离，并进行实物资产的分配。由于现金作为实物资产的替代方案享受税收优惠，这一分配方案隐含了20%的无风险回报，这是一个非常好的套利机会。当然这样的机会并不是总有，我们会时刻保持关注，在有现金头寸的时候进行大胆尝试。

谦象团队在寻找长期优秀公司的投资理念没有变，以极大的热情持续学习为客户带来满意回报的初心亦没有改变。但是每一年我们都会做一些调整和尝试，这也是我们成长的过程。

快与慢

我们经常说要对好机会保持耐心，谦象在过去几年做的很好。耐心体现在我们对公司有足够的认知、对风险有充分的识别、不能以太贵的估值买股票。尽管好生意是时间的朋友，但买的太贵仍需要很长时间的消化，不利于投资人。但是耐心并不代表慢，这需要长期积累，对可投资标的烂熟于心，当机会来临的时候，可以足够快速的下手。毕竟耐心不是一个筐，什么都能往里装。我们每年会阅读几百家公司的年报，今年又对30-40家公司进行了深度讨论，这点我们仍然在努力。

跑赢与跑输

今年我们没能跑赢指数，但是成立至今的年化回报大幅跑赢市场。究其原因，我们看中的是优秀企业的α带来的长期复合回报，而不是追逐市场的β。我们今年跑输的主要原因是没有配置银行、保险行业，他们在指数中权重大，今年涨幅很高。银行和保险在今年的表现远超绝大多数人的预期，一方面年初这些公司交易极低的PB水平，隐含了破产风险；另一方面，利率的不断下行使得这些所谓的高股息有了配置价值。我们在银行上的投资一直不太顺利，我们曾经投资过招商银行，我们认为审慎的文化和低负债成本是银行能长期获得高回报的关键，但是行长更换以及资产质量趋于行业平均让我们对公司长期保持高ROE产生了疑虑。对大部分其他银行，我们并没有看到显著的优势，同时资产端面临着资产荒和利差收窄的问题。我们对保险的担心来自于长期不可避免的利差损。总的来讲，金融行业比较复杂，在经济下行周期，我们难以对其资产质量做出高置信度的判断。

需要强调的是，我们衡量我们组合表现时并不与指数进行比较。自下而上看，我们今年的确错过了很多很好的机会，我觉得这是我们今年表现不好的更重要的原因。比如今年比较早的发现了始祖鸟在中国市场品牌势能的快速上升，疫情过后，始祖鸟占据了国际一线奢侈品的商场位置，单店销售额不断超预期，同时男性对服装品牌忠诚度更高，品牌心智一旦建立可持续性很强。与此同时，由于对安踏管理层的长期观察跟踪，我们对团队的专注和品牌运营能力有非常大的信心。这个公司在今年快速度过盈亏平衡点，上市后仅交易在Forward PE10x不到的估值，是一个非常好的投资机会，很遗憾我们错过了。诸如此类的机会错过的还有好几个，这都是我们可以进步的地方。

『2024年总结』

道有夷险，履之者知

越过千山，灯火通明

过去一年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，经济有不小的压力。中国经济正处在推动高质量发展的进程中，前途光明但道路曲折。国内需求不足，部分产业出现产能过剩，居民就业面临压力，风险隐患仍然较多。国际形势依然复杂，俄乌冲突持续，巴以冲突爆发，叙利亚政治动荡，美国对中国的遏制有增无减。面对国内外新局面，9月26日中央政治局会议部署一揽子增量政策，有效恢复了资本市场信心，也有效提振了社会各界信心。

新产业正在为经济高质量发展持续注入动力。新能源、半导体、人工智能等新产业发展势头良好，成为增长亮点。新能源车1-11 月累计销量 959.4 万辆，全年出货量会超过1000万辆，年底渗透率会超过50%；集成电路出口额达 1.03 万亿元，同比增长 20.3%，首次突破万亿元大关，成为全球芯片最大出口国；以豆包为代表的人工智能正在加速发展，豆包月活达到6000万，日均token使用量突破4万亿。宇树的机器狗Unitree B2-W惊艳了世界，引起全球轰动......

消费方面虽然增速不高，但在政策推动下依然保持了韧性。消费品以旧换新政策推动汽车、家电、家装等行业消费提升，效果在2024年三四季度逐步显现。

防范化解地产、地方债务、中小金融机构风险仍在推进，总体风险可控。2024年前三季度，新房量价齐跌。但在持续的房地产政策推动下，特别是9.26政策出台后，房地产市场的量价都明显企稳。针对地方债务问题，11月全国人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措：增加地方政府债务限额6万亿，用于置换存量隐性债务；每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。整体看，拖累经济的两大风险点——房地产和地方债务问题在2024年得到妥善处理。

当然转型过程中也面临着一些挑战，例如半导体高端制造设备与AI行业高端芯片的可获得性问题，光伏等行业投资快于需求增长而出现产能过剩。

在经济转型、国际形势复杂的局面下，资本市场很难找到估值的锚，前三季度表现较为疲软。9月26日中央政治局会议提出了一系列重要政策和措施后，资本市场出现了明显的上涨，社会预期正发生积极转变，更多的人认为中国的经济底可能已经看到了。

『2025年展望』

莫道浮云终蔽日，银鞍白马度春风

2025年国内外的挑战犹在。国际环境看，虽然近几年我国出口贸易屡创新高，但“逆全球化”进程进一步加剧，美国对我国科技封锁和产业脱钩行为愈演愈烈。外向型经济的潜在风险在增加。国内新旧动能转换过程中有效需求不足，经济增长仍面临压力。

在此背景下，超常规逆周期调节扩大内需，科技创新引领产业结构升级是2025年的主基调。

超常规逆周期调节：政策“组合拳”协同发力

笼罩在市场上的通缩阴霾，核心问题在于市场信心不足，这体现在长期制度架构、中期经济转型以及短期经济体验等多个层面。在当下，信心比黄金更重要，打破通缩循环、重塑市场信心成为关键。

面对新形势，宏观调控基调发生重大变化，中国转向实施“超常规逆周期调节”，明年将首次实施“更加积极的财政政策”，并将连续实施了14年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”。可以说，这是中国开启市场经济进程以来最大力度的逆周期调节。

这里重点讲讲财政政策。2025年的财政政策会更加积极，提高财政赤字率,增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券，加大财政支出强度。从资产负债表的健康程度来看，中央政府具有坚实基础，当下正是中央财政发力的关键时机。此外，财税体制改革的红利将逐步落地，适度加强中央事权与支出责任，同时对消费税的部分品目下划到地方政府和后移征收环节，这一上一下，有助于进一步缓解地方财政压力。在宽货币创造的低利率环境下，上述措施能够优化地方政府债务结构，降低利息负担。

以财政工作会议的定调转变为例，2023 年财政工作会议着重强调“厉行节约、过紧日子”理念，并配套相关制度与监督措施；而2024年12月的全国财政工作会议基调是“要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳””。过去几年反复提的“过紧日子”之类字眼悄然消失，“促消费”、“保就业”也放到了更优先的位置。

除“紧日子”措辞的消失外，还呈现出两个关键的方向性调整：其一，工作重点排序发生变化，“支持扩大国内需求”跃居首位，取代了此前的“支持现代化产业体系建设”，财政政策将更加注重内需驱动的经济增长模式；其二，“更好服务保障党中央治国理政、当家理财”这一表述，与“紧日子”的退场相呼应。这些细微变化蕴含着重大信号—— 2025年将开启财政扩表进程，财政职能将在更宏观、更具战略性的层面发挥作用，有力支撑经济稳健发展。

科技创新引领产业转型升级：新动能焕发活力

2025年，以人工智能、新能源汽车、半导体、新材料、商业航天等为代表的战略性新兴产业将继续保持快速发展势头。豆包和deepseek V3的发布是中国人工智能具有里程碑式的事件，标志着国产大模型正在缩小与海外的差距，2025年将是用户端大爆发的一年，大型科技公司在AI领域积极投入，资本支出大幅增加，软硬件领域都将有确定性的增长。

“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”将成为明年一项重要工作来抓，预计光伏、新能源等新质生产力的产能过剩问题将得到有效解决，取得较好发展。

近几年，面对美国小院高墙的科技封锁，舆论场上产生了“速败论”、“速胜论”等论调。很多人会有疑问，中国能不能在科技树上跑在前面。我们认为，可以把科技发展分为0到1和1到N两个阶段来看，从0到1的阶段，我们还在积蓄能量；从1到N的阶段，中国则拥有工程师红利，巨大市场，多样场景等优势，这些优势有利于企业快速迭代形成规模效应，从而形成产业链条上的巨大的比较优势。

海外的科技封锁只能在0到1阶段，即便是在这个阶段，从现在的全球学术体系看，亦会通过公开的论文和国际会议扩散。进入1到N阶段，中国则会利用其巨大优势加速追赶，我们对此非常有信心。

总之，环境在变化、问题也在变化，中国人民勤劳勇敢、实事求是、自我革新的精神从未改变，中国军事实力的上升与制造业大国的优势亦是不争的事实。越来越多的企业出海竞争，未来以中国为本部的国际化企业会不断涌现。在政策支持和科技创新的引领下，资本市场结构性牛市已经在路上。

鹏北海，凤朝阳

天地阔，且徜徉

谦象资本

2024年12月31日