2020年1月，前润晖投资（Cephei）董事总经理方芳创业

2021年6月，前泰康资产投资经理付瑜、彭俊斌加入团队

2022年8月，谦象资本获中国证监会注册备案通过

2022年9月，谦象开业，谦象品牌正式独立运作

时值谦象开业2周年之际，谦象IR总监Scarlett带着投资人关心的问题对三位合伙人进行了一次内部访谈，访谈实录如下：

1、

本立而道生：

2、

投研一体，向纵深处

从共同研究细分行业统一研究框架

3、

Scarlett：三位投资经理的个性是否会影响选股和择时？

方芳：首先我们是不择时的，而是完全自下而上选公司，所以投资经理的个性与择时无关。但在个股选择上，我们三个人会有差别，比如我比较乐观，更喜欢有伟大理想的企业家，也更喜欢成长股。如果未来的折现现金流的价值很大、公司的竞争优势非常明显，那这样的成长型公司也是能满足我们要求的。但投资难度也非常大，需要对企业的未来有很大的把握，有时候甚至需要以生物演进的方式来推演一个企业的成长，而能跑出来的公司也凤毛麟角。我的合伙人，他们更偏好竞争格局稳定，不需要太强假设的公司，有时候我们在选股上的确会有些不同。

彭俊斌：整体看还好，只要遵守最保守原则就问题不大。

付瑜：不同的性格和风险偏好的确会影响选股和择时，我们三个人中有相对偏积极进取风格的，也有相对偏保守稳健风格的。前者善于发现潜在的机会，后者善于识别潜在的风险。当然，决策机制上我们会给风险识别较大的权重，这可能导致在泡沫化的牛市中我们并不占优。但拉长看，我们有信心能跑出还不错的超额收益。有的投资经理可能因为个人经历或特定市场环境下的表现而受到青睐，但我们发现这些因素并不总是能够持续带来良好的投资回报。

Scarlett：组合里每个公司的仓位比例是怎么决定的？

彭俊斌：买入需要三人一致同意才行。

方芳：我们仓位比例的决定有两条线，一是确定性，一是回报率水平。不同企业因其所在行业的周期性、竞争格局、公司自身的商业模式和公司治理不同，其确定性存在差异。所以在回报率差不多的情况下，我们会在确定性高的公司上配置更高的比例。而如果确定性差不多，那么我们会给回报率更高的公司以更高的配置比例。

Scarlett：决策过程中有没有遇到什么问题，执行的和原来设想的一样吗?

付瑜：应该说随着决策方式磨合的深入，绝大多数情况下最后能够达成一致的买卖意见。但也有观点分歧比较大、争论比较激烈的时候。比如对某制造类企业，我们就其行业周期性与成长性、商业模式以及竞争格局变化，进行了一轮又一轮讨论，虽然大家在企业竞争力方面分歧不大，但在行业周期的位置和商业模式方面还存在一些不同看法。针对这个公司，我们不断提出问题，再一起找解决问题的办法，这个过程中我们对公司的理解程度不断加深，对机会和风险认识也不断加深。

总体来说，保守的决策机制运行良好，观点碰撞有时候难免也会上头，也会热血沸腾，但走出会议室，大家还是能够冷静把问题一个个解决。像芒格一样，投研过程也是在不断修行。

方芳：有啊，就是刚才说的，底部的时候，大家都会觉得有一些好公司是值得投资的，也会有一些持仓的风险是我们要更深入讨论的。这个时候，大家要多磨一磨，多去比较，多去发现问题，更开放的心态去理解对方的想法。有的时候会顾及对方的体会，但是最终我们还是按照我们的决策机制坚持下来了，这很不容易。

Scarlett：能不能举几个决策达不成一致的案例?

方芳：案例会有很多，我想这是我们的决策机制决定的。我们的决策机制可以让组合有很高的安全边际，让我们能够耐心寻找长期稳定的优秀企业。当然，也有弊端，我们会错过一些机会，但更重要的是，大多数时候我们规避了风险。

比如我们年初讨论了创新药的机会，我们看到大的医药企业过去几年大规模投入创新药，从而带动创新药收入进入放量期，逐步替代仿制药，同时由于一级市场的趋冷，小的创新药企业在出清，大药企的渠道价值加上资金优势决定了其可以获得更高的资本回报水平。我们看到了一家大药企，估值水平不高，同时创新药可以弥补原有药物集采的影响，但是最终因为对后续管线中创新药的销售潜力不能达成一致而没有投资。上半年看，的确公司的创新药销售因为受到反腐入院的影响而低于预期，我们实际上规避了这个公司大幅波动的风险。

付瑜：还有某建材类企业，大家对其核心竞争力不担心，但对中短期行业周期调整的幅度和企业自身的阿尔法究竟谁占上风存在分歧。在这种情况下，按照我们的决策标准，以保守的原则降低了投资比例，确保不亏大钱。

Scarlett：有什么错过的机会特别可惜么？

方芳：那还是有的，比如我们比较早看到的一家轮胎模具企业，公司逐步培育了大型铸件和机床等新的成长曲线，并很快做到了全球领先。刚开始看到他的时候只理解了一部分，就是他现有的轮胎模具和铸件的竞争优势，但是对企业文化以及如何能持续培育新的专用设备领先认识并不深刻。后来看到公司做出来机床才慢慢理解公司的核心竞争力，但是股价已经不能满足我们的回报率要求了。所以投资始终是认知的变现，我觉得我们还在路上。

4、

持仓集中+低换手率=低回撤？

交易不在射程范围内

好公司的安全边际是基石

Scarlett：目前仓位大概在什么水平？主要布局在哪几个板块？近期的主要的收益来自哪几个板块？

付瑜：我们的产品整体仓位较高，历史平均仓位在80%左右，产品仓位目前大概90%。持仓较为集中，目前主要仓位集中在制造业，下游分布在纺织服装、能源、工业等子行业，而收益也主要来源于这几个持仓比例较高的行业。

Scarlett：在目前的市场情况下，咱们持仓集中，怎么控制风险和回撤？

彭俊斌：集中持仓与低风险低回撤并不冲突，从过去的投资结果看，组合的最大回撤大概是沪深300同期回撤的40%左右。我们控制风险和回撤的理念是前置的。一个方面要研究透公司，尽量找一些商业模式简单、稳定且不变的公司，竞争格局好的行业，这样可以减少意外情况的发生；第二个方面就是买入的公司要有足够的安全边际，就算公司出现了一些意外，它的跌幅也极其有限，甚至不跌。

Scarlett：在市场没有趋势性机会的情况下，会考虑提高换手率吗？

彭俊斌：我们的初心是挣企业成长的钱，这个也是我们认为自己长期可持续的一种模式。至于通过换手来挣交易的钱，这超出了我们的能力圈范围。

5、

标签化的高股息吹弹可破

被冷落的消费老树发新芽

这个过程有些类似于17-21年核心资产的大规模重估，也许还会持续一段时间，这类资产的自由现金流折现的复合收益率其实是不高的。现阶段继续购买高股息资产，除了基本面因素外，可能更多是赚交易的钱，我们在这方面持谨慎态度。

6、

如火如荼的制造业，势不可挡的出海潮

Scarlett：还有其他值得关注的行业机会和产业趋势吗？

彭俊斌：从全球看，中国制造业还是最有优势的产业，制造产业的出口（包括temu和shein）和海外建厂趋势很明显。未来随着制造业在海外得到认可，国内的消费品牌也可以慢慢渗透出海。

从国内看，还有新产业和国产替代的机会。新产业包括新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业等。国产替代目前最如火如荼的就是集成电路，虽然从中美贸易战开始，美国便对中国半导体产业进行了比较严格的限制，但发展依然很好。2023年中国集成电路的产量较2018年增长102%，2023年出口量较2018年增长23.36%，金额增长63.68%；2023年集成电路进口数量较2018年略微增长14.86%，进口金额增长13.08%。可以说这几年集成电路无论是从量的角度，还是金额的角度都有很大的发展。

Scarlett：刚才彭老师提到出海，现在出海确实很热，大量公司出海，咱们对出海是怎么理解的？

方芳：出海的背后其实是产业竞争力的一个直观表现。中国从最早的纺织品出海，到家电出海，到去年以来高端制造业出海，包括新能源、汽车以及服务业出海，本质上体现的是中国制造业升级的一个过程，这一趋势随着中国制造业的崛起势不可挡。

出海的一个重要背景是，海外市场竞争相对缓和，中国供应链的优势明显，同时中国的制造业在2018年中美的贸易战之后也受到全球关税的限制，这都推动了制造业的出海。大多数企业海外的利润率水平要高于国内，对股东回报是好事。

Scarlett：哪些行业在出海，具体是怎么做的？

方芳：最早出海的是我国的纺织服装业，他们早在十年前就开启了出海的步伐，在东南亚国家建厂、招工，服务于全球的服装品牌。出海的形式，也从早期的来料简单加工，到逐步配套上游原料，形成一体化的工厂，配套服装企业做快速反应的交付。其组织形式也由国内的员工外派到逐步本地化，由于中国本土市场依然很大，这些公司在国内培养的人才可以派出海外或调回国内，实现轮换，也形成了很好的管理梯队，这一点在早期四小龙的出海过程中是不具备的。目前看，这些企业发展的很好，很有生命力。家电、工程机械、新能源目前正在复制这一过程。

Scarlett：出海过程中，企业会面临哪些风险与挑战？

方芳：出海的过程除了产品质量的把控，更重要的是本土化的过程，管理架构和文化的输出是大多数企业面临的挑战。当然，越是后服务多的行业其面临本地化的需求越复杂，对营商环境要求越高，还有些有国别风险，这都是出海企业需要面对的。企业的管理和文化能否适应这些调整，这也是我们需要去观察的。

7、

中国的资本市场在产业升级后会有更好回报！

8、

致敬奔腾不息的中国：

Scarlett：股市第四年下滑，你们是什么心态？

付瑜：坦率讲，股市下滑到第四年我是比较兴奋的。历史上，纵观全球股市，似乎还没有找到连续下滑超过5年的案例，这其中包括战争，灾害，政权更迭等等。我们看到投资人的可投资产其实巨大，只不过现在因为股市不好，股价不涨，这些潜在的入市资金配置到了存款等低风险领域。这也导致很多行业的预期和估值被打到了历史低位，股票的潜在回报率肯定也是上升的。现在确实比牛市感觉踏实多了。

Scarlett：能否简单谈谈你对当前市场的看法？

方芳：我们是比较乐观的那一拨人。尽管我们也看到了各种困难，房地产、地方债、通缩，产能过剩等，但是整体经济的结构转型仍然在进行。房地产在经济中的占比越来越低，地方债在中央的支持下逐步化解。同时地方政府仍有公共资源品价格处于低位，比如水、电、燃气等，这对通缩、对地方财政都是有利的。产能过剩的确存在，如果回顾20年前的家电、10年前的钢铁都有同样的问题，但是我们通过市场竞争和出清留下了最有竞争力的企业，今天的新能源和半导体也在重复这一过程。

整个市场的话，从目前的估值水平看，A股整体上price in了一个非常悲观的预期，很多公司估值是非常便宜的。而从产业竞争力、教育、科技以及军事实力上，中国一直在进步，这与A股的反应形成了巨大的反差。

Scarlett：那面对这种情况，咱们做了怎样的应对？

方芳：今年，我们加仓了一些长期关注的中国企业，这些企业在产业竞争力和估值上都很有吸引力。在估值水平很低的情况下，其实不知道会有什么促发因素市场就会逐步走出来，比如近期人民币开始对美元升值，比如美元的降息等等。所以核心还是看企业的基本面和估值水平吧，种子已经播下，静待收获。

Scarlett：简单谈谈中国现在所处的经济周期？

付瑜：静态看经济小周期，可能和过去高歌猛进的体感不同。有些行业存在巨大的压力，被迫转型；有些行业迎来机会，但有点内卷。考虑到环境的不同，加上经济结构的转换，对比历史上任何一个处于转型的经济体，应该说中国的表现并不算弱。当然纵观历史，政治和军事上不独立的国家谈经济独立是很难的，尤其是大国。

Scarlett：付老师你说中国转型的表现并不弱，这具体从哪些方面能看出来呢？

付瑜：从2018年到现在，中国的科技水平和长期对科技、人才的政策都发生了巨大的改变，在内卷的情况下，中国的科技企业进步速度也极快，造就了一批全球有竞争力的企业。半导体是一个特别好的例子。半导体从18年制裁到今年，谁能想到2024年前7个月，中国的芯片出口已经排名世界第一，中国芯片出口总额达到6409.1亿元，超过汽车、手机、家电等传统出口项目，仅次于船舶，是国内第二大出口产业。

外交上，一带一路等长期战略开花结果，给中国带来了潜在的增量市场，也逐渐提升了中国在全球治理上的话语权。军事上的进步更是有目共睹，和海外的发展思路有别的是，中国高度发达的民用供应链无论在技术还是在产能方面都可以快速反哺国防行业，使得投入产出更有效率。政治、军事和科技实力是后续经济发展的前瞻指标，在产业升级后，中国的经济发展质量提升，可持续性也会比此前好很多。

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